当你茫然不知所措时，可以去看看成功的人都怎么做！
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加密货币越炒越热，越来越多创业者、投资人进入这个赛道。到底加密货币应该怎么做？如果你对这个行业还觉得很陌生，不妨看下行业黑马比特币是怎么做的。
今天我们就来拆解加密货币交易平台Coinbase上市时的S1招股书，来了解加密货币行业最新的发展趋势。（S1是美国证交会（SEC）要求本土公司在IPO前所需提交的格式文件，除了招股内容说明外，商业模式、营收结构、市场概况等皆详细在列。）
一分钟了解Coinbase
全美最大加密货币交易所Coinbase在去年秘密向SEC提交招股书，以「COIN」为代号越过承销投行，并于美国时间4月14日在NASDAQ 直接上市(DPO)，参考价格定为每股250美元，估值约653亿美元；上市当日以每股381美元的开盘价公开发行，甫开盘时Coinbas股价迅速飙升70%，攀升至近430美元，随后跌回328.28美元作收，市值达到858亿美元，涨幅30%。
有趣的是，在Coinbase招股书封面也可见到中本聪(Satoshi Nakamoto)的名字与其比特币地址，Coinbase显然希望把上市的好消息也通知这位加密货币始祖。
Coinbase成为首个在传统融资市场上市的加密货币交易所，比特币(BTC)价格冲破六万美元，市值上千亿美元，甚至超越纽约证交所的母公司美国洲际交易所（ICE）。
比特币价格的风起云涌，华尔街真的准备好坐上加密货币的云霄飞车了？
Coinbase从加密货币钱包起家，在2013年起进军交易所，利用区块链技术，让顾客在平台上进行加密货币交易，进几年更开始提供托管服务。创办人Brian Armstrong曾在Airbnb工作，受中本聪影响成为比特币信徒，立志「打造一个全球开放式的金融系统」，让金融市场的运作更为透明有效率。招股书中将Coinbase的平台服务比拟为有如Google在搜寻引擎的创新贡献，希望让加密经济迎来真正的民主化、普及化。
加密货币虽号称具有价值储藏功能，但也常因其匿名性而与不法交易挂钩，使得监管单位的规范态度左右摇摆，交易与投资风险极大。
Coinbase主打积极配合监管，并争取获得美国券商、另类资产交易执照，试图建立安全可信任的形象，希望抢占合规金融市场份额，让所有人都能参与加密货币经济。但此举也将成为双面刃，使Coinbase业务发展受到法规限制，收入可能因此难以与其他地下交易所抗衡。
Coinbase在招股书中说明拥有4300万名的认证用户，以及280多万名的每月活跃用户(Monthly Actively User, MAU)，MAU占总用户比例约占6.5%，而在最新更新的2021Q1展望中更显示，认证用户已达5600万名，MAU为610万名，比例大幅上升至10.9%。平台管理的加密货币资产也已上升至2230亿美元，占加密资产市场份额的11.3％，为，为CoinMarketCap排名加密货币现货交易前三大平台之一。有别于竞争对手币安等积极开发新币种，Coinbase显然更注重于提供普惠、可信任的加密货币服务，也因此Coinbase不选择「ICO」发行虚拟货币筹资，反走向传统上市之路，即是希望提供长久稳定的金融服务。
Coinbase市场分额接近12%。计算法为Coinbase所拥有的加密货币资产除以总加密货币资产所得
核心产品/服务：精选商品币种，零售用户贡献九成收益
Coinbase的平台支持许多不同的加密资产，包含45+交易产品与90+托管产品，比特币就占了平台资产70%，第二名的以太币则占9%。现今市场上已有超过50种不同的区块链协定支持超过7,500种加密资产。
Coinbase作为加密交易货币平台，制定超过15种区块链协定(Blockchain Protocols)，并支持90多种加密资产的交易或托管服务。服务范围虽遍及百国，但仍有76%集中于美国、24%在英国，因此多以使用美元、欧元、英镑等法币交易为主，服务客户为以下几类：
· 零售用户：是用户中最大的成长来源，2020年年增长180%至4,300万名。零售用户可购买、投资45种以上加密资产，而Coinbase也与Visa合作，开放供零售用户使用的储蓄帐户，可收发资金、赚取储蓄收益，或着是借出/借入加密资产。
· 机构用户：约7,000个，包含公司、对冲基金等，利用一站式服务进行加密资产交易。例如基金One River今年初即宣布通过Coinbase投资大量加密货币，堪称史上规模最大的加密货币资产交易之一。2021年Q1中的机构资产已达1220亿美元。
· 生态系合作伙伴：目前共有11.5万个生态系伙伴，包含Coinbase Analytics（区块链分析工具，被授予给政府单位进行交易监管，以保护客户资金安全）、Rosetta（开发者应用程序，以简化维护工作）、以及Coinbase Commerce（帮助商户接受加密货币付款的服务平台）等。
Coinbase大量交易由机构用户贡献。根据2021 Q1季营运展望更新，交易量已从去年第四季的890万美元上升到单季3350万美元，增长速度惊人。
与上图比较，虽然机构用户支持了大多数交易，但因对机构用户收取费用较低，因此主要仍是靠零售用户贡献了多数营收。
产业概况：交易所业务厮杀如红海，监管程度不同创造竞争优劣
截至2020年底，加密货币市场价值高达7,820亿，而其中最受关注的就是比特币的价格变化。
比特币从2011年至今，已历经四个资产价格周期，总市值也不断提升，最著名的一次涨幅为2017年起，当时比特币矿工费用甚至从年初的每笔交易0.35美元飙升到每笔50美元以上。
比特币价格周期，每个周期约经历2-4年，且下季的价格皆不低于前一季的低点，价格长期而言呈现走扬。
而另外一项有趣的研究指出，比特币过往与美股走势没有相关性，直至COVID-19于2020年2月大爆发后，美股与加密货币市场共同历经暴跌与飙涨，因此此段时期的市场相关性随之增加。
为何市场需要比特币这样的加密资产？主因来自于既有金融机构规范多、运送效率低、交易成本高的缺陷，而加密货币具有以下特性，能够帮助金融市场运作顺畅：
价值储藏
什么东西可有资格作为货币？依照货币银行学定义，具有「交易媒介、支付工具、价值储藏」的三大特性，即可满足作为货币的条件。而像比特币这样的数位货币恰好如同黄金具有「限额」特性，又不会有笨重、难以携带的问题，可望作为更有效率的价值储藏工具。
实时跨境支付
金融交易需要即时移转，而加密货币的出现减少了对金融中介（如银行）的需求，能以更快速、低成本的方式完成交易。
帮助金融市场民主化
区块链技术使资金能够自由地流动，减少纸上作业，让交易手续变得更简便普惠。
加密资产可透过智能合约进行传统金融服务，如借贷、衍生产品交易和保险等。
开发新兴交易市场
加币资产的便利性让新的商品交易变得可能，例如出租计算服务与网路宽带等。
虽加密货币具有以上优势特性，但就「支付」市场而言，市场上已有相当多的竞争对手。例如在零售用户方面，除了与传统银行竞争外，推出加密产品及服务的交易商如Square、Robinhood和PayPal，以及同样专注于加密货币市场，业务策略却完全不同，且较不受监管限制的Binance ，都是Coinbase的竞争对手。在机构用户市场，则Coinbase与提供解决方案的传统金融商竞争。
重要风险：供需、汇兑、监管、资安，处处是风险
加密货币的价格变化大，Coinbase也在招股书中提醒投资人注意以下几点风险：
虚拟货币价格变动大
加密货币是一个受热钱涌动影响极大的市场，与价格涨势、交易量、活跃使用者数量变化相连动，例如2018年比特币价格冲上高峰后疲软，也连带影响到Coinbase的收入。
虚拟货币与法币之间的汇兑风险也是重大风险。Coinbase会每日检查加密货币形式的手续费收入，只要超过100美元就进行换汇，最多转换5000美元，以规避汇兑价值的变动。
收入来源过度集中
Coinbase的获利来源多以比特币(BTC)、以太币(ETH)为主，两者合并仍占总交易量的56%，两种加密货币的价格变化可能对Coinbase造成冲击。此外，Coinbase在2021年Q1达到5600万认证用户，但每月活跃用户(MAU)实际只占10.9%，因此流失重要用户可能影响平台收入。
左图为托管资产集中度统计，右图为交易量集中度统计，可见Coinbase目前仍是相当依赖比特币(BTC)与以太币(ETH)交易。
季度每月活跃用户数变化。
须严防资讯安全
加币货币交易所被盗事件层出不穷，如果Coinbase遭受攻击并则可能会严重损害其声誉并损害业务。
监管问题
加密货币业务可能牵涉金融资产托管、资讯安全、数据保护等问题，一直受到监管单位的紧密关注。虽然Coinbase在成立初期就积极与法规制定者沟通，成为全美首个合法比特币交易平台，但现任美国财长叶伦仍抨击比特币「交易效率低、消耗能源高、易沦为犯罪工具」，Techcrunch或许朝向加强监管的方向进行，以避免非法融资使用。
战略性收购的风险
Coinbase打算筹组平台联盟，如目前已经与Visa合作发行Coinbase Card、与Paypal合作开发提领功能、与Circle及比特币挖矿晶片设计公司Bitmain共同创造与美元挂勾的稳定币USDC等，而收购计画也预计会对公司财务状况产生影响。
直接公开上市的股价波动风险
Coinbase不走传统IPO程序，选择采用DPO直接上市。虽然此举让早期投资人能更快变现手中持股，股权也不至于被稀释，但少了闭锁期的限制也使股价快速波动，若遇重大风险不排除有暴跌可能。
经营团队：创办人工程出身，有企业风险管理背景
创始人兼CEO Brian Armstrong
Brian Armstrong为莱斯大学资工系毕业，曾有科技教育产业的创业经验，在创立Coinbase之前是Airbnb的软体工程师，因偶然阅读到比特币教父中本聪的经典论文《 Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System》而受启发，因此成为比特币信徒。此外，他也曾经在Deloitte & Touche LLP担任企业风险管理顾问。
Coinbase CEO Brian Armstrong
印度裔Surojit Chatterjee则是作为Coinbase的CPO，他拥有印度理工资讯工程与MIT史隆管理学院的MBA学位，先前在Google Shopping服务，对于电商市场相当了解。做为CLO的Paul Grewal则是并在MIT获得环工毕业，后在芝加哥大学法学获得法律博士，曾在Facebook服务，并曾在北区加州法院任职法官，与法界关系良好。
股权状态：上市前历经五轮融资，有早期创投已陆续出脱持股
Coinbase在上市前已历经五轮（A~E）的募资。如同大多数的矽谷公司，Coinbase采用同股不同权的制度，其中A类普通股为一股1权，B类普通股则为一股20权，B类普通股在条件下将以1:1的方式转换为A类普通股，两者所获得的股利相同。B类普通股由经营层与创投所持有，以掌握对公司的控制权。
Coinbase IPO后股权结构
由上图亦可见，Coinbase重要持股者包括创投Andreessen Horowitz(a16z)、Union Square Ventures、Ribbit Capital等，筹了约5.247亿美元的股权资金。但值得注意的是，自A轮就开始投资的Union Square Ventures在Coinbase上市前就已经陆续开始出脱持股，且最近的两次股权转手价格为每股28.83美元，甚至低于Ｅ轮融资价格每股36.19美元。
Coinbase历年来股权被转手纪录
财务营运特色：营运收入不稳定，收支平衡是关键
Coinbase季度损益表(单位：千美元)
Coinbase季度损益结构
Coinbase季度损益结构
Coinbase营运现金流
受惠于加密货币2020年的涨势，Coinbase收入成长相当快速，近几个季度几乎是以倍数增长。然而Coinbase上市后预计扩增业务，未来营运成本将「只增不减」，能否达到收支平衡并解决流动性问题仍是未知数。
Coinbase在2019年推出了「订阅服务」，以托管资产抽成作为获利来源之一，但公司主要收入仍以交易手续费为主，收入占比超过八成，相对过度集中。
Coinbase发现有90%新用户来自自然用户增长，市场营销费用(Sales and marketing)仅维持在约5%的营收占比（作为参考值，业务较为成熟的美国洲际交易所ICE在2020年年报中，近几年销售管理费用占营收比约为2%）。
技术费用（Technology and development expenses)预计将持续增加，作为新功能的开发费用，因此在营收的占比将不一定(做为参考值，业务较为成熟的美国洲际交易所ICE在2020年年报中显示，近几年技术沟通费用占营收比约为7%）。
损益表有一个重置费用（Restructuring），因2019年裁撤研究加密货币高频交易业务的「芝加哥办事处」而产生。
资产负债表中载明2020年的加密资产占总资产比例为5.3%，2019年为1.4%，比例相对来说并不大，可能与其每日检查是否达到法币换汇条件的政策有关。
2021 Q1重要数据与未来营运展望
Coinbase 2021 Q1营运概况
在2021年Q1的最新营运展望中，Coinbase宣布当季总收入约为18亿美元，净收入预计约7.3亿美元至8亿美元，净利率约40-44%，相较于2020年Q4的36 %有一定成长，且无论是季增长、年增长的速度都有显著增加。
展望未来一年，Coinbase预计将投入13至16亿美元的支出在科技发展与管理费用(Tech and Development plus General and Administrative Expense)，相较于2020全年的5.5亿大幅上升，行销费用(Sales & Marketing Expense)的营收占比则预计从2020平均5%跃升至12-15%，交易费(Transaction Expense)将维持低档，显然经营者对于未来营运成长保持乐观。
而根据对加密货币价值的预测，Coinbase也拟出了2021年平台的MAU成长目标：若市值因市场波动上升， MAU预计可冲上700万人，若市值持平甚至衰退，则MAU可能分别略降回550万、骤降至400万人。Coinbase承认加密货币价值与用户数量对其营收有重大影响，关键指标值得投资人留意。
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