创业公司成长到一定的规模，需要更多的资金来进入下一个发展阶段，势必要与风险投资（Venture Capital；简称VC）交手。
然而，对于许多创业者而言， VC圈子相对封闭，行事也较为神秘，因此一般创业者较难了解其背后的运作模式，特别是最关注的「估值」议题。因此，本文就来分享几个VC常用的估值方法，给各位创业者提供参考。
VC估值方法速览
一般来说，VC的估值方法大致可分为两大类：一种是「绝对估值法」，以未来可预期的现金流做折现的方式来估值；另一种则是「相对估值法」，通过同行业的乘数（Multiples）来推估公司价值。以下是两者的优缺点：
· 绝对估值法
就绝对估值法来说，经常使用的是现金流量折现法（Discounted Cash Flow；简称DCF）。虽然这方法理论较严谨，但许多创业公司早期没有稳健的现金流来进行折现，因此在不可信的预测值下，自然得不到较精准的结果。
除了DCF外，现金股利折现法（DDM）、期权定价法（Black-Scholes）、净资产价值法（NAV）也都属于绝对估值法之一，但由于内容复杂，在此就不赘述。
相对估值法（同业比较法）
相对估值法，又称为同行比较法（Comparable Company）。由于该方法简单易懂、且便于计算，因此也被广泛使用。不过，实际操作中，我们不大可能找到一家完全类似的同业来做比较，而且同行也未必会对外透露具体的财务信息，因此该方法依旧有其局限性。
讲到这，你可能会好奇，绝对估值法和相对估值法到底哪个好？事实上，这两者并不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法，适用于不同行业、不同生命周期的公司。因此， VC在评估BP时，大多会做一个绝对估值法模型（以DCF为主），再加上多个相对估值法来交叉比对，以验证交易价格的合理性。
几个VC常用的估值方法
由于估值方法的介绍，尤其绝对估值法，讲个三天三夜也讲不完。因此，以下的分享就先以最简单、常见的相对估值法（同业比较法）为主。
相对估值法，是通过同行公司的「财务乘数（multiples）」来推算目标公司的价值。
例如，若某同业公司B的本益比乘数（P／EPS）为30，意味着当该公司EPS为1元时，股价（P）就会反应至30元。因此，若目标公司A目前的EPS为1.2元，经由同业公司B的等比反应后，就可以推估出A公司的合理价值为36元（＝30ｘ1.2元）。
当然，除了本益比乘数（P／EPS）外，还有十多种不同的乘数可以用来估值。不同的产业、商业模式与生命周期，选用的乘数也会有所变化。以下，我列出几个VC常用的比较乘数供各位参考。
1.本益比（P ／E ）估值法
如前文所提，本益比（股价／净利润）的概念相对简单，且常用于评价股票市场，因此大多数的人对它都不会太陌生。
然而，本益比乘数并非完美，最大的问题在于没考虑到企业的资本结构，而且涵盖了非本业所产生的盈亏，甚至有心人可以透过调节费用和一些财务手段来对该乘数进行操控。因此，实务上VC不会只用这个乘数来进行估值。
2.股价净值比（P ／B ）估值法
股价净值比，是以公司资产价值的角度来估值。特别适用于EPS为负值、周期性较明显、拥有大量固定资产、帐面价值相对稳定的公司。
3.本销比（P ／S ）估值法
本销比＝总市值／销售额。
这个乘数特别适用于扩张期的公司，但不适用于收入波动性高、不能持续获利的企业。不过，对于一些早期的TMT企业、电商或团购企业来说，若无法拿其他的指标来衡量，本销比至少还算是一个相对简明、可测的指标，对估值仍有一定的帮助。
4.企业价值倍数（EV ／EBITDA ）估值法
企业的价值有两种衡量方式，一种是以市值来看，一种则是以EV（Enterprise Value；企业价值）来看。前文介绍的3种乘数都是以求出市值为目标，而接下来介绍的这个乘数则是以求出EV为目标。
企业价值倍数是由EV跟EBITDA所组成。其中：
EV = 市值+ 净负债（负债额＋少数股东权益＋优先股价值－现金及约当现金），被认为是更加市场化及准确的公司价值标准。
EBITDA则是指Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的缩写，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。
EV／EBITDA 最早是做为并购的定价标准，现已广泛用于对公司价值的评估。它特别适合用来评价一些前期资本支出巨大，且需长期对前期资本投入进行摊销的行业，比如电厂、酒店业、物业出租业等。此外，由于各国附税不尽相同，EV／EBITDA乘数避开了附税因素，比起P／E更适合拿来与国外同业比较。
5.会员比（EV ／会员人数）估值法
对于许多早期的新创公司而言，虽然成长很快，但大多没有营收及利润。因此，若光从上述几个财务乘数来估值，求出的数值可能毫无意义。例如，以移动互联网产业而言，用户的注册量、活跃度、停留时间也许是更重要的指标。因此，认真找出与该产业贴近的乘数，可能会更有实质上的意义。
现在，动手估估看吧！
Step 1同业财务乘数
假设你今天要给自己做个估值，那么你得先选出几家同业公司，并求得它们的P/E、P/B、P/S等财务乘数，以便计算出同业平均，整理后如下表。
由于本文目的在于教学，因此只选择A、B、C三家同业公司作为比较。实务上，选择的同业当然越多越好，至少六家会比较公允。另外，若你担心几个乘数的极端值会影响整体平均，也可以将「同业平均」改为「中位数」作为评估基准。
Step 2公司估值
在取得同行乘数（1）后，接着就可以用你公司目前的财务数据（2），来推估自己的合理价值（6），计算方式如下表：
对于上表，你可能会对（3）、（5）等步骤有所疑惑。（3）减去净负债的目的在于将EV转换为P，这样才会让以上的五个乘数落在同个比较基础。（5）流动性折价的目的则在于通常新创公司的股权较缺乏流动性，因此用上市公司来比较新创公司时，估值得打点折扣，一般的折价比率大约落在15%-30%中间。
我们最后可求得自己公司的价值大约是280～460百万元之间，而五项乘数的平均估值则为374百万元。
Step 3估值的加减项
事实上，世界上没有100%准确的估值方法。不同的VC、不同的评价模型，都会得到不同的估值数字。
况且，VC在评估案子时，除了上面介绍的估值法，也都会再针对产业趋势、产品技术、商业模式、人才结构进行全面性的评估，这也都会影响到最后的估值数字。
因此，上述提供的方法，只是让你对自己公司的价值有个底而已，不用太过计较数字的些微差距。
那我应该接受VC的估值吗？
在回答这个问题前，首先你得思考在这次的融资中，自己计划要获得多少钱。
假设你的公司目前正处于Pre-A轮的阶段，预计未来每个月要烧100万元，且在20个月后达成阶段目标，往A轮融资迈进。那么，你这次就必须募到2,000万元（＝100ｘ20），以支应往后20个月的开销。
几经评估后，你决定融资2,000万，并释放20%的股权给VC。如此一来，我们就能推算出你对自家公司的投后估值（即VC投资后的估值；又称Post-money）为1亿元（＝2,000万／20%）。投前估值（即目前公司的估值；又称Pre-money）则为8,000万元（＝2,000万／20%－2,000万）。
计算出你自己的参考数字后（Pre-money）后，如果VC算的与你也相差不远，那么若投资条件书（Term sheet）中的其他条约（像是加码参与权、反稀释条款、优先清算权等）你也同意之下，就可以接受这个开价。
也就是说，不同于前面所提的复杂估值法，在现实世界里，创业公司的投前估值，其实往往只与以下三大因素有关：
· 创业者为了达成下一个里程碑所需要筹措的资金数额
· VC对新创公司的所有权股份
· 这笔交易的竞争有多强（越多VC想投，自然就可哄抬价格）
估值，并不是真正的价值
从上面看来，不论是VC还是创业家，在评估一家公司的价值时都各有盘算。创业者可能会过度夸大公司的潜力而估得高一些，VC则可能认为这不切实际而估得低一些。就像买菜一样，估值往往就在双方的讨价还价中，达成了最后的一致。
在我看来，早期的创业公司，其实不用太在意估值要冲多高，因为这些数字毕竟都是虚的。也许你更该在意的是如何通过这轮融资，来替公司取得更好的发展资金。毕竟只有业绩做大-公司上市-投资人成功退场之后，估值才有变现的那天。
